????????主講人：張書東
復旦大學經濟學學士，工商管理碩士，現任上海復杉投資管理有限公司總經理兼投資總監，復旦大學管理學院校友證券投資俱樂部執行理事。1996年入市，具有近20年證券投資研究經驗。曾負責籌建愛建證券研發部、先后任職中國銀河證券策略和固定收益高級研究員、和匯投資集團投資總監和中建信控股集團投資總監。
文 復旦發展研究院《中國金融·復旦之聲》
編輯部 | 學生記者：秦旭
“世界經濟史是一部基于假象和謊言的連續劇。要獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然后在假象被公眾認識之前退出游戲。”
——索羅斯
一、A股市場歷史回顧
嘉賓回顧了自己從1996年入市到現在近20年中國A股市場的周期性變化過程，總結出A股市場“炒概念”、“政策市”的特點。
十多年前，A股中就有很多股票在短期內被炒到四五倍的價格，對于新的事物，大家還沒有明確的盈利模式，但早早的“炒概念”就很受追捧。今年，“互聯網加”，“虛擬現實”等，很多還都是題材概念。過了十幾年，現在仍然在炒。這樣也沒問題，在大家都看透泡沫之前退出來就可以。龐氏騙局也沒關系，不要接最后一棒。
96年到2001年，是一輪大牛市，上證指數最高時到過2245點，相比起來去年年中上證指數也是2000多點，中國股市確實存在十年漲幅為零的情況。大盤國企股是壓低指數一個主要原因，但很多中小盤股在十年內翻了幾十倍，這也體現了股市結構性的特征，有時候指數不能代表“賺錢效應”。
2001到2005年是又一個股市的“低迷期”。其間，主要是國有股減持和法人股流通造成了長時間調整。當時，社保缺口很大，欲通過國有股減持補充社保基金。
2005年，開始“股權分置改革”，但市場最初反應并不熱烈，在千點附近折騰了快半年，直到05年底。
2006、2007年，又是一波“牛市”，指數上漲幅度到六倍多。
2007年底到2008年初，美國次貸對中國股市造成了負面影響。國內出口下降，經濟過熱等多因素疊加沖擊股市。從2007年10月到2008年底出現了從6124點到1664點的巨大跌幅，在1664點時，溫總理提出“信心比黃金更重要”，隨后09年“4萬億”的救市計劃和“十大產業振興計劃”出臺，水泥、鋼鐵等傳統周期性產業炒得很火。不過這也為現在的產能過剩等問題埋下了隱患。如果當時采取順周期的調控，去杠桿、去產能、去庫存，可能會有不同的效果。
09年7月，從1664點到 3478點見頂后再度陷入調整。這個過程中，房地產價格被拱起來，開始猛漲。房市占用股市資源，理財產品、信托產品等對股市吸金效應非常明顯。
2010年到2012底，在股指期貨“做空機制”后，先有一輪暴跌，反彈后，又有一波陰跌。直到2012年11月，市場都沒有明顯的風格切換，大票小票一起跌。直到2012年12月觸及解放底之后，銀行股領銜出現一波快速大反彈。
2013年初，創業板接棒銀行股，至今年6月漲幅達到六倍左右。而主板直到去年年中一直在2000點左右徘徊。
事實上，結構性牛市從2012年開始。所以今夏的股災在某種程度上是必然的。一方面，創業板兩年多漲了七倍，估值過高，股指很難持續；一方面強力去杠桿，查配資，誘發了第一波股災。第一波股災后，政府第一次真金白銀救市，投入了1.5萬億。
對于投資者來說，有些人躲過了第一波下跌卻沒有躲過9月的“第二波”，私募、公募都有不同程度的虧損。
綜觀過去的20年，1996到2001的牛市，2006、2007年牛市，到2008，到今年的“慢牛”“閃電熊”，中國股市漲跌可以說是和政策密切相關，或者說是“政策市”。
頂部和底部都是政策促成的。一般來說，政策底先于市場底，政策頂先于市場頂。比如說，2007年5月市場在4300點左右的位置，財政部半夜公布上調印花稅，第二天第一次出現“千股跌停”局面，題材股，小盤股都沒有逃過，有些票基本“腰斬”。而后來股指又從3400一路漲到6124，這之間政府出了很多利空，以為4300就是頂部但市場一直頂到6000多點。
所以，監管層調控政策出臺時一定要保持警惕。雖然能看到“政策頂”，但很難判斷市場頂。今年，當4000點時人們還很謹慎，但漲到5000點時，市場就開始過度興奮，以為要沖破達到6124點，而實際上市場已經到頂了。
股票投資最重要的是心態。很多人舍不得誘惑，在市場形勢好時很容易受到周邊情緒鼓動。根本上，這就是人性，如何克服貪婪和恐懼是炒股永遠的命題。這也是散戶很難賺到錢的原因。
至于選股，不同歷史時期要選契合時代的股票。
2000年前，在人們消費層次比較低的時候，四川長虹、青島海爾、深科技、濟南輕騎、銀行股等比較傳統的股票很牛；2000年到2010年，房市改革的階段，商品房開始出現，這是房地產的十年，萬科等地產股是當時的“牛股”；隨著消費水平提高，汽車、電器等成為人們的必需品，蘇寧電器、貴州茅臺等股票漲幅也很大；2012年到現在創業板、中小板興起。互聯網等戰略新興行業變成市場主流。
總的來看，股市主題的變動和經濟周期是相符的。過去的中國經濟依靠投資拉動，與之相關的產業會主導市場，而2012年到現在，中國經濟增長方式在慢慢轉變，周期性行業進入下降通道。選股要符合當時“主旋律”，即核心資產。現在，要關注戰略新興產頁，新興產業的成長股。
雖然銀行、地產、鋼鐵、煤炭、有色、水泥等也會有階段性脈沖行情，但拐點出現還早，除非改革完成以后。而這個過程未來兩三年都不一定會結束。
二、展望2016年
1、大勢預判
宏觀經濟方面，GDP會繼續探底。針對這一形勢，政府提出“供給側結構性改革”，這意味著傳統產業清庫存，去產能。在需求不足情況下必須雙管齊下。對于還沒有收回成本的企業來說，這個過程非常痛苦；對于資源型城市，由此帶來的就業問題不容忽視。產能過剩由來已久且涉及多方利益。銀行貸款更傾向于發放給有抵押、土地的傳統產業而不是新興產業。從前這些企業可以借新還舊來保證資金鏈不斷裂，但如果下定決心改革，被淘汰的企業無法償還貸款，銀行就只能確認壞賬。去產能意味著GDP下降。
對于股市整體的波動，從投資動機看，現在的市場投資途徑比較少，銀行利率低，房地產“限購措施”嚴格，海外投資受限，而且國外估值也不便宜。所以大部分資金還要投資A股。這樣，在流動性方面，股市可能還會有波動、震蕩，存在機會。
在缺乏經濟基本面支撐的情況下，未來市場的持續上漲難度較大，漲多了就會出現下跌。但因為杠桿去掉后，融資踩踏發生可能性降低，因此波動幅度將明顯小于今年。明年預計有資金凈流入3萬多億。養老金入市可能會通過證金匯金直接劃撥，這樣對股市的沖擊不會太大。如果股市再回到2500 點，證金浮虧會非常大，管理層很難承受。而且這對于經濟轉型升級不利，有違政府調控的初衷。去杠桿后，股指會降低波動幅度（20%左右），逐漸符合管理層“慢牛”的思路。可能判斷，明年市場走勢也可能走出類似今年的“N”字型，年初機構（保險、私募、公募等）開始加倉，到 4、5月市場估值過高而進入二三季度的調整，年底可能會再次上揚。
2、投資思路
選股：基于價值選成長股
綜合來看，現在的主流是成長股，一方面它契合行業景氣度，另一方面有政策大力扶持。傳統產業在出清后可能會迎來新的行情，或所謂的“脈沖性機會”，但并非時下主流。
時下投資，關鍵在于把握熱點的切換。有些投資者來回追熱點，這樣做風險比較大，很容易來回踏空，尤其在切換越來越快的時候。可以考慮做精選成長股中長線投資，大盤風險不高的情況下，一年也會有30-50%的機會。雖然經過這次股災，但很多創業板的中長線投資者仍然會有兩三倍的收益。前些年形勢好時，成長股會有更高的回報。現實情況是資金多，優質資產少，泡沫已經存在（增速30%的股票，市盈率已經到60倍以）。所以只能用用泡沫思維選股，選存在預期差的股票，長期趨勢不變的話可以長時間持有。通過提前埋伏，等待上漲為主，即便大盤又有10%左右的調整，也可以持股不動。
明年主要關注：創新型戰略新興成長行業（智慧中國、美麗中國、健康中國）+困境反轉型傳統行業（傳統周期性行業產能接近出清+改革提速+資產注入+并購重組）地產、有色、水泥、鋼鐵、煤炭等+非銀金融（券商、保險、互聯網金融等）
智慧中國（智慧城市、信息安全、大數據、云計算、工業4.0、人工智能、虛擬現實、工業互聯網、能源互聯網）
美麗中國（節能環保：大氣、水、土壤的污染防治、固體廢棄物（電子廢棄物，報廢汽車、生活垃圾等）的回收處理，園林綠化，新能源（核電、光伏、風電等）及新能源汽車產業鏈（鋰電池、超級電容、充電樁、整車及配件等））
健康中國（醫療《醫療信息化、移動醫療》、養老、二胎、生物制藥等）
在淘汰僵尸企業這個鳳凰涅槃的進程中，傳統行業的股票勢必會遭到沖擊。不過也要進行區分。諸如鋼鐵、煤炭等產能過剩特別嚴重的行業，反彈會比較困難。而越接近市場出清的行業，就會越快迎來反彈的機會，比如水泥、有色中的稀有金屬等。投資者可以通過研究宏觀報告，挖掘接近市場出清的行業，抓住交易性機會，在拐點接近到來時事先埋伏。
現在做美式的價值投資（藍籌股）還比較痛苦，三四個月可能只有一波脈沖式行情（創業板調整時），但很多人心態還沒有扭轉。比較推薦成長股的價值投資。剛剛過去一波房地產的行情，可實際上大盤成交量還是萎縮的。沒有大批增量資金入市，藍籌股很難上漲 。
慎用反向指標，關注機構倉位
A股的確會有比較“奇怪”的現象。比如近期，銀行券商經常被當做反向指標，但美股指數（納斯達克、道瓊斯、標普）是基本同步的。這體現了A股的嚴重分化、投機效應明顯。某種程度上，現在的機構就像“大散戶”，做高拋低吸，換手率高，有些持股不超過1個月，造成市場波動很大。
微信普及后，散戶和機構獲取信息時間基本差不多。這在一定程度上加劇了市場的波動，同步獲知信息造成同買同賣，使得機構很難博弈，不如過去好操作。
從前“分析師指標”被當做反向操作指標，不過現在要改變思路。大家都看空，基本就跌下去了。我們逆向思維要在相對高點和相對低點，上漲或下跌過程中不要用逆向思維。
同時要關注機構倉位。今年9月最低2850點左右時，私募倉位在一到兩成左右，而漲到3200點左右時，機構倉位基本沒加，直到3250點突破時，機構才開始加倉。獲取機構倉位信息可以通過一些公眾號的機構持倉調研問卷，比如“新財富”策略前五的分析師等。
因此，機構倉位較低時往往有機會。看似空頭實際上是潛在的多頭。在相對低點，機構會“搶跑”，市場很容易起來。
而機構倉位重的時候要謹慎，達到階段性高點的可能性比較大。比如這次上證指數到5000左右的時候，機構和個人倉位都非常高，甚至很多都是“滿+融”。所謂基金持倉“88魔咒”，也是這個道理。這時候隨便出利空，大家一致往外跑，很容易出現短期頭部。而如今私募機構倉位多在半倉以下，市場一般不會出現大的頭部，所以暫時不必擔心近期的調整，對短中期走勢要有信心。
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